Подготовлено: Петров М.В. Московский государственный институт международных отношений (Университет) МИД РФ Кафедра международных финансов
Цель курса – изучение теоретических и практических аспектов проведения анализа эффективности, в первую очередь финансовой, инвестиционных проектов (ИП) в реальном секторе экономики Основные разделы курса: ИП как объект оценки Порядок построения денежных потоков по ИП Основные методы и показатели оценки финансовой эффективности ИП Основные подходы к оценке финансовой эффективности ИП в условиях инфляции, неопределенности и рисков Особенности оценки ИП, осуществляемых на действующем предприятии Специфика оценки ИП коммерческими банками при организации кредитования проектов 2
Инвестиционный проект (в широком смысле) – любая деловая инициатива (хозяйственная деятельность), направленная на достижение установленной цели и осуществляемая в определенный период времени ограниченными ресурсами, в том числе финансовыми Инвестиционный проект (в узком смысле) - обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно - сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес - план). ИП всегда порождается некоторой хозяйственной инициативой (деятельностью), обоснование целесообразности и характеристики которой он содержит Капитальные вложения - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) и другие затраты 3
По критерию ожидаемого эффекта увеличение объемов выпуска уже производимой продукции (товаров, работ, услуг) организация производств а новых продуктов (товаров, работ, услуг) повышение качества выпускаемой продукции повышение эффективности предприятия за счет снижени я производственных издержек получение новых источников ресурсов и рынков сбыта готовой продукции улучшение качества окружающей среды и социальных условий производства и жизни По критерию способов воспроизводства основных фондов Проекты нового строительства - создание новых предприятий, зданий и сооружений, осуществляемое на новых площадках, ранее не использовавшихся по предусмотренному ИП назначению (Greenfield Project) Проекты, реализуемые на действующих предприятиях ( B rownfield P roject): расширение действующего предприятия – строительство вторых и последующих очередей уже существующего предприятия с целью увеличения его производственной мощности техническая реконструкция (модернизация) действующего предприятия – осуществление полного или частичного переоборудования и переустройства предприятия с заменой морально устаревшего и/или физически изношенного оборудования техническое перевооружение – комплекс мероприятий по повышению технического уровня отдельных производств, цехов, участков на основе внедрения новой техники и технологии, автоматизации производства, замены устаревшего оборудования новым, более производительным и экономичным (при этом доля СМР как правило не должна превышать 10% общей стоимости проекта технического перевооружения) 4
1. Подготовка ИП (подготовительная, или прединвестиционная фаза) формирование инвестиционного замысла (концепции) проекта сбор информации и исследование инвестиционных возможностей ( feasibility study ) подготовка обоснования (технико-экономического обоснования инвестиций) проекта и бизнес-плана реализации ИП проведение переговоров с инвесторами о финансировании ИП 2. Создание объекта инвестиционной деятельности (фаза реализации, или строительная фаза) подписание (утверждение) соглашений о финансировании ИП получение разрешений на строительство оформление землеотвода, иных прав в области природопользования разработка рабочей документации подготовка и проведение торгов для отбора подрядчиков и поставщиков по ИП заключение контрактов с победителями торгов выполнение контрактов на поставку машин и оборудования, выполнение СМР и пуско-наладочных работ и т.д. сдача-приемка объектов инвестиционной деятельности 3. Эксплуатация объекта инвестиционной деятельности (эксплуатационная, или операционная фаза) закупка сырья, материалов и иных ресурсов для производства проектной продукции производство и реализация проектной продукции выполнение обязательств перед кредиторами/инвесторами 4. Закрытие проекта (фаза закрытия) консервация (демонтаж) объектов инвестиционной деятельности или продажа объектов инвестиционной деятельности и выход из ИП 5
Эффективность ИП: соответствие предполагаемых результатов ИП целям и интересам его участников соотношение экономических эффектов от реализации проекта и инвестиционных издержек Виды эффективности ИП : финансовая (коммерческая) - финансовые результаты от реализации ИП для участников ИП народнохозяйственная (социально-экономическая) - эффективность ИП для всей национальной экономики за счет роста ВВП, увеличения занятости на данном предприятии и в смежных производствах и т.д.; бюджетная - возможное увеличение поступления налогов в федеральный, региональный и местный бюджеты от реализации ИП; отраслевая – эффективность ИП для развития отдельной отрасли региональная - эффективность ИП для развития отдельного региона экологическая – возможное снижение негативного воздействия на окружающую среду при осуществлении ИП 6
расчет инвестиционных затрат и доходов от ИП оценка потребностей и допустимых условий привлечения внешних финансовых ресурсов для реализации ИП расчет показателей финансовой эффективности ИП в целом, без учета источников финансирования ( для определения целесообразности дальнейшей работы над ИП и возможных условий его финансирования) оценка устойчивости показателей финансовой эффективности ИП к возможным факторам риска расчет показателей финансовой эффективности участия в ИП отдельных сторон (инвесторов, акционеров и т.д.) с учетом размера их вклада в финансирование проекта 7
Простой (статистический) метод без учета стоимости денежных средств во времени Основные показатели: Чистая прибыль от реализации проекта Чистая прибыль = Совокупная чистая прибыль от проекта - Инвестиции Простой срок окупаемости инвестиций (payback period ) P P = Инвестиции / Прибыль за период Средняя норма прибыли на инвестиции ( a verage rate of return ) ARR = Прибыль за период / Инвестиции Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flows - DCF) Дисконтирование - определение стоимости разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений денежных потоков на определенный момент времени, чаще всего на начало реализации ИП 8
9 Показатели 1 2 3 … n Всего Движение денежных средств от операционной деятельности Чистая прибыль Амортизация основных средств и нематериальных активов, приобретаемых в рамках ИП Сальдо движения денежных средств от ооперационной деятельности Движение денежных средств от инвестиционной деятельности Капитальные затраты Уплата НДС на капитальные затраты Возмещение НДС на капитальные затраты Увеличение (-) или сокращение (+) оборотного капитала Остаточная стоимость основных фондов (бизнеса) на конец периода расчетов Сальдо движения денежных средств от инвестиционной деятельности Сальдо движения денежных средств от операционной и инвестиционной деятельности Движение денежных средств от финансовой деятельности Вложение собственных средств Получение кредитов и займов Погашение и обслуживание кредитных обязательств Выплата дивидендов по привилегированным акциям Сальдо движения денежных средств от финансовой деятельности Сальдо движения денежных средств по ИП на конец периода Сальдо движения денежных средств нарастающим итогом
10
Чистый дисконтированный доход (чистая приведенная стоимость) – Net Present Value, NPV Внутренняя норма доходности - Internal Rate of Return, IRR Дисконтированный период окупаемости – Discounted Payback Period, DPP Индекс доходности инвестиций - Profitability Index, PI 11
Экспертный метод (на основе показателей рентабельности компании, ситуации на финансовых рынках, методом аналогии и т.д.) Кумулятивный метод (добавление к ставке безрис-ковой доходности поправок на различные виды риска Определение средневзвешенной стоимости капитала компании ( Weighted Average Cost of Capital - WACC) r = WACC = R e (E/V) + R l (L/V)(1-t), где: E – собственный капитал; L – заемный капитал V – объем собственного и заемного капитала R e – ставка доходности собственного капитала R l – ставка доходности заемного капитала t – ставка налога на прибыль (для корректировки стоимость заемных средств с учетом налога на прибыль) 12
Текущее значение 1 000 000, поступающего в n- й период времени 13 Годы: 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 r=8% 0,93 0,86 0,79 0,74 0,68 0,63 0,58 0,54 0,50 0,46 r=10% 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47 0,42 0,39 r=15% 0,87 0,76 0,66 0,57 0,50 0,43 0,38 0,33 0,28 0,25 r=20% 0,83 0,69 0,58 0,48 0,40 0,33 0,28 0,23 0,19 0,16 r=8% 925 926 857 339 793 832 735 030 680 583 630 170 583 490 540 269 500 249 463 193 r=10% 909 091 826 446 751 315 683 013 620 921 564 474 513 158 466 507 424 098 385 543 r=15% 869 565 756 144 657 516 571 753 497 177 432 328 375 937 326 902 284 262 247 185 r=20% 833 333 694 444 578 704 482 253 401 878 334 898 279 082 232 568 193 807 161 506
Оценка эффективности ИП производится путем сопоставления денежного потока, который формируется в процессе реализации ИП, и исходных инвестиций. ИП признается эффективным, если он обеспечивает возврат исходной суммы инвестиций и доходность, требуемую инвесторами, предоставившими капитал ИП, как правило, должен рассматриваться на протяжении всего его жизненного цикла При оценке ИП предпочтение следует отдавать консервативным предположениям При расчетах показателей эффективности ИП должны учитываться только предстоящие в рамках ИП затраты и поступления. Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного ИП) доходов (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют Необходимо учитывать влияние на эффективность ИП потребности в оборотном капитале При оценке проекта следует учитывать влияние инфляции (изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта), а также неопределенности и рисков, связанных с ИП Денежные потоки, как правило, рассчитываются в валюте, в которой осуществляются инвестиции 14
Оценка финансовой эффективности ИП без учета источников финансирования Оценка макроэкономического окружения проекта (инфляция, курсы валют и т.д.) и выбор ставки дисконтирования Расчет инвестиционных затрат по ИП (бюджета проекта) Оценка капитальных затрат Оценка затрат на создание/пополнение оборотного капитала Расчет продаж и выручки от реализации в рамках ИП Расчет текущих затрат на производство проектной продукции Расчет отчета о прибылях и убытках по ИП Расчет денежных потоков по ИП без учета источников финансирования Расчет базовых показателей финансовой эффективности ИП ( NPV, IRR и др.) Проведение количественного анализа рисков ИП Выполнение анализа чувствительности и сценарного анализа Оценка устойчивости проекта к рискам с использованием вероятностных моделей Анализ эффективности участия в ИП с учетом предполагаемых источников его финансирования Построение полной модели денежных потоков по ИП с учетом источников и условий финансирования Определение финансовой реализуемости и устойчивости ИП Расчет показателей эффективности участия в ИП ( NPV, DPP, PI) отдельных сторон (предприятия, акционеров) с учетом предполагаемых условий его финансирования 15
Определение параметров расчетов: Период (горизонт) расчетов Шаг планирования Валюта расчетов Макроэкономическое окружение ИП: Текущие и прогнозируемые курсы валют Инфляция Налоговое окружение Ставка рефинансирования ЦБ РФ 16
Оценка капитальных затрат по ИП по следующим статьям: Проектные затраты Приобретение земельных участков под строительство Закупка основного и вспомогательного технологического оборудования и транспортных средств с учетом доставки, монтажа и, при необходимости, ввозных таможенных пошлин (см. Единый таможенный тариф таможенного союза ) Строительно-монтажные работы (на основании сводных сметных расчетов и иной информации) Подготовка территории строительства Временные здания и сооружения Основные объекты строительства Ремонт и отделка помещений Объекты энергетического хозяйства Объекты транспортного хозяйства и связи Наружные сети и сооружения водоснабжения, канализации, теплоснабжения Благоустройство и озеленение территории Прочие работы и затраты Оценка прочих инвестиционных ( некапитализируемых ) затрат Управление проектом: Содержание дирекции строящегося предприятия) Привлечение консультантов для управления проектом Подготовка персонала Расчет затрат на создание/пополнение оборотного капитала для оценки потребности в финансировании проекта Составление инвестиционного бюджета и плана-графика финансирования инвестзатрат по ИП 17
Примечания: при оценке инвестиционных затрат целесообразно учитывать непредвиденные расходы - contingencies (10-20% общей стоимости ИП или объема затрат по отдельным статьям) проценты по кредитам, привлеченным для осуществления капзатрат по ИП, могут капитализироваться и включаться в первоначальную стоимость основных средств при расчете денежных потоков следует предусмотреть возврат (возмещение НДС), уплаченного поставщикам/подрядчикам при закупке товаров, работ и услуг по ИП 10% первоначальной стоимости основных средств может быть списано на текущие расходы при вводе этих объектов в эксплуатацию 18
Пример формата укрупненного инвестиционного бюджета по ИП 19 №№ Статьи затрат 1 кв. 2 кв. … Итого А. Капитальные затраты 1. Рабочее проектирование НДС (18%) 2. Закупка основного технологического оборудования, включая доставку и шеф-монтаж 2.1. Оборудование 1 Ввозная пошлина (5%) НДС (18%) 2.2. Оборудование 2 НДС (18%) 3. Строительно-монтажные работы НДС (18%) Всего капитальных затрат Б. Прочие инвестиционные затраты 1. Управление проектом (административные затраты) 2. Оборотный капитал Всего прочих инвестиционных затрат Итого инвестиционных затрат
Цели оценки оборотного капитала: Более корректный расчет показателей эффективности ИП Определение потребности в привлечении средств для финансирования ИП Рост оборотного капитала ведет к увеличению оттока денежных средств по ИП, сокращение – к повышению притока Оборотный капитал = оборотные активы – оборотные пассивы Оборотный капитал = ТМЗ + Незавершенное производства + Запасы готовой продукции + Дебиторская задолженность+ Авансы выплаченные – Кредиторская задолженность Методы оценки потребности в оборотном капитале : Прямой расчет при построении потока денежных средств ( на основании сделанных предположений о задержках платежей) Как определенная доля текущих затрат за период (например, 25% или 50%) По формулам, учитывающим нормы оборота отдельных компонентов оборотного капитала 20
Примеры формул для расчета отдельных компонентов оборотного капитала Сырье, материалы, комплектующие = где С m – затраты на материалы данного вида на данном шаге расчетов PI – продолжительность шага в днях d – величина страхового запаса в днях q – периодичность поставок в днях Незавершенное производство = где C d – сумма прямых затрат на данном шаге расчетов D – продолжительность производственного цикла в днях Дебиторская задолженность = где S – выручка на данном шаге расчетов r – величина задержки платежей в днях Кредиторская задолженность = где C d – сумма прямых затрат на данном шаге расчетов g – величина отсрочки платежей в днях 21
Возможные виды доходов по ИП: Выручка от реализации продукции (товаров, работ или услуг), производимой в рамках ИП Экономия на текущих издержках Порядок расчета выручки от реализации: Оценка объема продаж проектной продукции в физическом выражении Определение цен на проектную продукцию (текущих или прогнозных) Расчет выручки от реализации продукции (по методу начислений) Расчет поступлений денежных средств от реализации продукции с учетом предполагаемых условий оплаты (авансы, коммерческое кредитование клиентов, средний период инкассации дебиторской задолженности) 22
Определение физического объема производства проектной продукции (по возможности, с учетом формирования нормативного запаса готовой продукции) Оценка прямых затрат сырья, материалов и энергоресурсов на производство проектной продукции: В физическом выражении В денежном выражении Оценка прочих прямых затрат на производство и реализацию проектной продукции: Прямые затраты на персонал (с учетом отчислений в социальные фонды) Прямые сбытовые расходы (транспортные расходы, агентские выплаты и т.д.) Расчет условнопостоянных накладных расходов Общезаводские (содержание обслуживающего персонала, ремонт и техобслуживание и т.д.) Управленческие расходы (содержание АУП, аренда офисов и т.д.) Коммерческие расходы (реклама, маркетинг и т.д.) Расчет амортизации приобретаемых в рамках ИП основных средств Расчет первоначальной стоимости объектов основных средств Определение сроков использования объектов основных средств (у учетом НК и постановления Правительства РФ от 01.01.02) Выбор способа начисления амортизации (линейный или нелинейный) Расчет налогов, включаемых в себестоимость проектной продукции (налог на имущество, земельный налог и т.д.) Расчет валовой прибыли и налога на прибыль (без учета и с учетом процентных выплат по кредитам), а также чистой прибыли При оценке текущих затрат следует давать оценку тех из них, которые составляют не менее 5% общего объема таких затрат, а также наиболее очевидных затрат, неучет которых вызовет вопросы у пользователей расчетов Дополнительно необходимо провести оценку оттока денежных средств на финансирование основных видов текущих затрат по ИП с учетом предполагаемых условий их оплаты 23
Виды проектных рисков Риски стадии строительства Превышение стоимости строительства Задержка сроков завершения строительства Недостаточное качество строительства Риски стадии эксплуатации Риски сырьевого, материального и кадрового обеспечения производства Технико-технологические риски (риски качества выпускаемой продукции и надежности производственных процессов) Маркетинговые риски ( сбытовые и ценовые) Риски макроэкономического окружения (валютные, инфляционные, процентные и т.д.) Возможные последствия реализации факторов риска для ИП Увеличение инвестиционных затрат (с учетом дополнительных издержек на их финансирование) Сокращение доходов от задержки ввода объектов инвестиционной деятельности в эксплуатацию Снижение выручки от реализации проектной продукции из-за падения цен Снижение объема производства и продаж Рост текущих затрат Результаты реализации рисков Ухудшение финансовых показателей ИП Нарушение условия финансовой реализуемости ИП – неотрицательности накопленного (кумулятивного) сальдо трех денежных потоков на каждом шаге расчетов 24
Анализ безубыточности (break-even point analysis) Расчет точки безубыточности ВЕР = где S – объем продаж, C fix - постоянные затраты, C var – переменные затраты Однопараметрический анализ чувствительности (метод вариации параметров) – оценка динамики показателей эффективности ИП при: увеличении инвестиционных затрат снижении прибыли от задержки ввода объектов инвестиционной деятельности в эксплуатацию снижении выручки от реализации проектной продукции вследствие снижения цен на проектную продукцию сокращении объема производства и продаж росте текущих затрат (или отдельных наиболее крупных статей затрат) 25
Анализ сценариев Составление ограниченного числа возможных сценариев изменения базовых предпосылок для расчета (объема инвестзатрат, цен на реализацию проектной продукции, ключевых статей текущих затрат и т.д.) Определение вероятности реализации каждого из сценариев Расчет финансовых показателей для каждого из сформулированных сценариев Расчет вероятностного NPV (или других показателей) по формуле: NPV вер. = ∑ NPV i P i Если вероятность реализации сценариев неопределенна, для расчета вероятностного NPV используется критерий Гурвица: NPV вер. = NPV max + (1- )NPV min, где – показатель пессимизма-оптимизма (обычно принимается равным 0,3 или 0,4) NPV max и NPV min, - наибольшее и наименьшее значение NPV по рассмотренным сценариям Метод дерева решений Применим для проектов с высокой неопределенностью и возможностью принятия альтернативных управленческих решений на каждом шаге проекта, например, венчурных проектов Разработка дерева решений - сценариев развития событий, их вероятностей и принимаемых в каждой узловой точке («разветвлении») инвестиционных решений Расчет NPV для каждого сценария развития событий Расчет вероятностного NPV : NPV вер. = ∑ NPV i P i 26
Метод Монте-Карло (имитационное моделирование) Определение изменяемых параметров проекта (обычно цена на продукцию, объем продаж и себестоимость), возможных границ (в % от базового значения) и характера их колебаний Расчет с помощью специализированной программы множества (нескольких тысяч) значений NPV проекта при случайных колебаниях выбранных параметров в установленных границах Расчет среднего значения NPV ( m) и стандартного отклонения ( σ ) – величины риска Оценка возможных предельных значений NPV по «правилу трех сигм» С вероятностью 68,3% NPV находится в диапазоне NPV ( m) ± σ С вероятностью 94,% NPV находится в диапазоне NPV ( m) ±2 σ С вероятностью 99, 7 % NPV находится в диапазоне NPV ( m) ± 3 σ 27
Условия применения метода: Результат проекта подвержен высокой степени неопределенности Первоначальная инвестиция, как правило, низкорентабельная или убыточная, может рассматриваться как покупка опциона, дающего право на продолжение (или отказ) реализации ИП в случае изменения условий осуществления ИП Приобретаемый реальный опцион имеет стоимостную оценку, влияющую на оценку эффективности первоначальной инвестиции Существует возможность принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по ИП, то есть право использования «купленного» реального опциона Использование метода в проектах с высоким показателем NPV и достаточной степенью определенности нецелесообразно. Эффективность ИП при использовании метода реальных опционов оценивается как сумма расчетного NPV + стоимость опциона Основные сферы применения: инновационные проекты, девелопмент, ресурсодобывающие проекты, отрасли с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов Основные виды реальных опционов: Опцион на отсрочку реализации ИП (например, при покупке земли для строительства, лицензий на добычу полезных ископаемых, патентных прав) Опцион на расширение бизнеса Опцион на отказ от реализации ИП 28
Модель Блэка-Шоулза для оценки европейских опционов “call” C= P*N(d 1 ) – Xe -rT *N(d 2 ), где d 1 = d 2 = d 1 - T C – стоимость реального опциона P – текущая биржевая цена акций (для реальных опционов - NPV денежных потоков от реализации той инвестиционной возможности, которую компания получит в результате осуществления ИП) N(d) – интеграл плотности нормального распределения X – цена исполнения опциона (для реальных опционов – инвестиционные затраты по ИП) r – краткосрочная безрисковая ставка доходности вложений T – время до истечения опциона (реализации содержащейся в опционе возможности) е - число, являющееся основанием натурального логарифма (округленное значение 2,71828 ) - волатильность цены акций за период (для реальных опционов – изменчивость NPV проекта в зависимости от выбранных факторов) Недостатки метода: Высокая сложность модели Блэка-Шоулза, используемой для оценки реальных опционов Необходимость использования для расчета опционов стоимость множества параметров, которые носят оценочный характер 29
Оценка эффективности участия предприятия в ИП с учетом источников финансирования – следующий шаг после оценки эффективности ИП в целом. Особенности этой оценки: Используются обычные показатели эффективности ( NPV, DPP, IP) ; Добавляется раздел, связанный с движением денежных потоков по финансовой деятельности Учитывается влияние выплат процентов и комиссий по кредитам на чистую прибыль от основной деятельности В качестве оттоков денежных средств для предприятия рассматриваются инвестируемые им собственные ресурсы, в качестве притоков – все поступления от ИП, остающиеся после обязательных выплат, в т.ч. по заемным средствам. Для дисконтирования денежных потоков используется ставка, соответствующая стоимости собственного капитала предприятия При финансировании ИП исключительно за счет привлеченных источников денежные потоки не дисконтируются 30
Проекты, не затрагивающие основную деятельность компании, оцениваются как «greenfield p roject » или «предприятия в чистом поле» Для ИП, затрагивающих основную деятельность компании, используются: Метод анализа изменений, вызванных осуществлением проекта (обычно изменяется выручка, объем производства и себестоимость продукции предприятия); Метод суперпозиции проекта : На первом этапе оцениваются денежные потоки предприятия при условии, что рассматриваемый проект не будет осуществлен (глубина и дискретность планирования должна соответствовать сроку жизни и интервалу планирования предполагаемого ИП); На втором этапе рассчитываются денежные потоки предприятия с учетом реализации ИП На третьем этап ИП производится сопоставление денежных потоков с проектом и без проекта и рассчитываются показатели его эффективности 31
Оценка ИП производится совместно с анализом ФХД предприятия-заявителя и предлагаемых способов обеспечения Глубина оценки ИП банком зависит от степени воздействия ИП на финансовое состояние заемщика и предполагаемой структуры финансирования проекта (корпоративное кредитование или проектное финансирование) Объекты оценки ИП банком: Надежность планируемой структуры финансирования ИП с учетом запрашиваемого кредита Достаточность поступлений от ИП и, при необходимости, от основной деятельности заемщика, для выполнения кредитных обязательств с учетом возможных факторов риска Финансовая эффективность ИП (используется стандартный метод DCF ) Особенности оценки проектов: Повышенное внимание к оценке устойчивости ИП к факторам риска Используются консервативные предпосылки для расчетов по ИП Горизонт расчетов обычно соответствует сроку кредитования В качестве валюты расчетов выбирается валюта кредитования 32
