План лекции 1.Понятие международных инвестиций, их особенности. 2. Формирование и выбор портфеля международных ин вестиций. 3. Анализ доходности портфеля международных инвестиций. 4. Оценка доходности и риска портфеля международных инвестиций. 1
Международные инвестиции — это понятие, охватывающее процесс движения и соединения материальных и финансовых ресурсов с целью роста и развития экономики. В экономическом смысле международные инвестиции представляют собой куплю-продажу товаров особого свойства — международных инвестиционных товаров, которые приносят доход и характеризуются ликвидностью и свободным обращением. Этим товары относятся к числу так называемых биржевых товаров. 2
К конкретным формам могут быть отнесены следующие: — долевое участие при создании новых совместных предприятий; — приобретение долей участия (паев, акций, ценных бумаг) в существующих предприятиях; — создание предприятий, полностью принадлежащих иностранному инвестору; — создание дочерних предприятий, филиалов, представительств, иностранных юридических лиц; — приобретение прав пользования землей и иными природными ресурсами; 3
К конкретным формам могут быть отнесены следующие: — участие в осуществлении разгосударствления и приватизации; — приобретение предприятий; — приобретение ценных бумаг местных юридических лиц; — осуществление хозяйственной деятельности в свободных экономических зонах; — осуществление промышленного сотрудничества; — заключение концессионных договоров с юридическими и физическими лицами. 4
— Международный валютный фонд; — Всемирный банк; — Международная финансовая корпорация; — Европейский банк реконструкции и развития; — правительства зарубежных стран — членов Парижского клуба; — зарубежные коммерческие банки — члены Лондонского клуба; — специализированные финансово-кредитные организации 5
• они сочетают в себе капитал с одновременным переносом практических навыков и управленческого мастерства и взаимовыгодным обменом ноу-хау (включая выход на международные рынки); • их мультипликативный эффект может активизировать виртуальный инвестиционный цикл, что позитивно отразится не только на промышленном производстве, но также на других секторах экономики («тянущий» эффект для сельского хозяйства, «толкающий» — для сферы услуг); • ПИИ активизируют конкуренцию и могут способствовать развитию среднего и малого бизнеса; • при правильной организации, стимулировании и размещении ПИИ могут ускорить восстановление профилирующих отраслей и регионов; • они способствуют общей социально-экономической стабильности и снижению уровня экономической преступности, стимулируя производственные инвестиции в материальную базу (станки, оборудование, производственные технологии) в противовес спекулятивным и нестабильным портфельным инвестициям, которые могут быть внезапно выведены с крайне негативными последствиями для экономики в целом; 6
• они способствуют общей социально-экономической стабильности и снижению уровня экономической преступности, стимулируя производственные инвестиции в материальную базу (станки, оборудование, производственные технологии) в противовес спекулятивным и нестабильным портфельным инвестициям, которые могут быть внезапно выведены с крайне негативными последствиями для экономики в целом; притоки капитала и ноу-хау благотворно воздействуют на реальную экономику, стабилизируют занятость и повышают уровень доходов населения и расширяют налоговую базу. С ростом объемов национальных сбережений снижается зависимость от иностранных доноров; • с развитием местного производства нивелируются проблемы с балансом платежей, с чем столкнулась, например, РК вследствие массового импорта важнейших потребительских и капитальных товаров; • с повышением уровня доверия «летучий» капитал (деньги, которые казахстанские граждане держат в иностранных банках и в наличности) и отечественные сбережения могут быть возвращены в экономику республики. 7
• сосредоточение внимания чаще на краткосрочных проектах, нежели на долгосрочных; • предпочтение отдается торговле в ущерб производству; • ТНК переносят устарелые технологии, а их инвестиции ограничиваются оборудованием second hand ; • ТНК входят на основе 50 : 50 и затем быстро пытаются заполучить контрольный пакет акций; • пользуясь своим финансовым весом, они пытаются оказывать влияние на местных политиков и в поиске благоприятных условий «заигрывают» с администрациями регионов; • перемещая в страну отдельные отрасли, они зачастую используют экологически грязное оборудование. 8
Формирование портфеля международных инвестиций : пассивный и активный подходы. Совокупность ценных бумаг для достижения определенной цели инвестора называется инвестиционным портфелем. Основными целями ценных бумаг являются: доходность, безопасность вложения, рост и ликвидность. Инвестор, собирающийся заниматься МИД, прежде всего, должен определить принцип формирования структуры портфеля. Возможны такие последовательности формирования структуры портфеля международных инвестиций в целом и по отдельным его сегментам: 1. страны (валюты) — виды инвестиций и их подвиды (например, виды ценных бумаг) - конкретные инвестиции (например конкретные ценные бумаги ); 2. виды/подвиды инвестиций — страны (валюты) — конкретные ценные бумаги /инвестиции ; 3. виды (подвиды инвестиционных ценных бумаг) — конкретные инвестиции (ценные бумаги) — страны (валюты); 4. конкретные ценные бумаги - страны (валюты). 9
1-й и 2-й принципы имеют название " сверху-вниз " ( top-down ). 3-й и 4-й - "снизу-вверх" ( bottom-up ). На каждом этапе указанных последовательностей формирования набора сегментов и конкретных инвестиций в международном портфеле, а также портфеля международных инвестиций в целом происходит в зависимости от целей конкретного субъекта МИД. Такими целями могут быть: 1. получение качества (доходность и риск), какая близкая к качеству рыночного портфеля, структура которого отвечает структуре капитализации соответствующего рынка; 2. получение доходности выше, чем доходность рыночного портфеля. 3. обеспечение риска, который ниже риска рыночного портфеля 10
Существует два подхода к формированию международного портфеля: пассивный (отвечает первой цели) и активный (отвечает второй и третьим целям). Пассивный подход заключается в формировании портфеля, структура которого соответствует структуре рыночной капитализации. Капитализация рынка - это показатель, который отображает рыночную стоимость всех компаний, что входят к листингу (рыночная стоимость компании = курсовая стоимость акций, умноженная на количество акций, находящихся в o6ороте ). То есть если, например, на американском рынке ценных бумаг капитализация разделена таким образом: 30% - акций; 50% - корпоративных облигаций; 20% - государственных ценные бумаги, то для инвестора который вышел на рынок США, с точки зрения достижения первой цели выгоднее всего будет сформировать портфель, который будет содержать 30% акций, 50% облигаций, 20% - государственных ценных бумаг. 11
Активный подход предусматривает выбор конкретных стран, видов ценных бумаг или других инвестиций и конкретных инструментов с точки зрения наивысшей доходности или более низкого риска. На каждом этапе формирования структуры портфеля международных инвестиций может быть использован как активный, так и пассивный подход. Однако, отметим, что полностью реализовать рыночный портфель международных инвестиций практически невозможно, поскольку существует большое количество национальных рынков и инвестиционных инструментов на каждом из них, а объем инвестиций ограничен. Если использование пассивного подхода предусматривает лишь знание и отслеживание структуры капитализации соответствующих рынков, то при активном подходе инвестор должен прогнозировать будущее качество инвестиций на каждом национальном рынке, а также изменение курсов валют инвестиций к своей валюте. 12
Как основу для прогнозирования будущего качества инвестиций (ценных бумаг) можно использовать: 1. данные об изменении цен за прошлые периоды; 2. теории, которые связывают изменения стоимости активов, и экономические факторы, которые на них влияют; 3. статистические данные за прошлые периоды о корреляции изменений экономических факторов и цен активов; 4. данные о конкретных ситуациях на фондовых и валютных рынках; 5. мнения экспертов о будущих ситуациях на фондовых и валютных рынках. 13
Однако даже очень грамотное прогнозирование не защищает субъекта международной инвестиционной деятельности от определенных рисков, в первую очередь от риска падения курса ценных бумаг на разных национальных рынках и курсов валют инвестиций. Поэтому одновременно с формированием структуры портфеля международный инвестор должен определить принципы подхода по управлению его риском. При этом возможны такие варианты действий : 1.не осуществлять никаких мероприятий, в надежде на благоприятную ситуацию; 2.диверсифицировать инвестиции по странам, видам активов, отраслям экономики и ценным бумагам ; 3.увеличивать долю инвестиций в нерискованные активы (например, государственные облигации ); 4. выбирать менее рискованные активы и валюты инвестиций на основе прогноза их качества; 5. осуществлять специальные мероприятия из защиты от неблагоприятного изменения цен активов и (или) валютного курса. 14
Международный инвестор, должен : знать международный рынок инвестиций и связанные с ним финансовые рынки; 1. знать характеристики и особенности ценных бумаг, вращающихся на разных национальных рынках и еврорынке; 2. знать показатели, характеризующие рынок инвестиций, их сущность и методы расчетов; 3. уметь читать и анализировать данные о рынках инвестиций и финансовых рынках, находящихся в прессе; 4. иметь представление о факторах, влияющих на цены активов на международном рынке и об их взаимосвязи; 5. применять методы и инструменты уменьшения риска международных инвестиций; 6. знать и уметь рассчитывать показатели качества портфеля международных инвестиций. 15
Риски 1. Риск изменения рыночных цен Комментарии 1.Изменчивость рыночных цен, когда цены на момент исполнения сделки отличаются от цен на момент конечных расчетов. Она также называется позиционным риском, если относится к длинной или короткой позиции. 16
Риски 2. Риск, связанный с бизнесом Комментарии 2.Низкий уровень услуг, нехватка современных технических решений, большие затраты на инфраструктуру и отсутствие необходимого уровня контрагентов. Все эти проблемы могут привести к потерям клиентов и сокращению бизнеса. 17
Риски 3. Операционный риск Комментарии Возникает из-за ошибок персонала, организационных недостатков, задержек, мошенничества, отказов систем, неэффективных планов на случай чрезвычайных происшествий, стихийных бедствий или терроризма, а также не исполнения обязательств третьими сторонами 18
Риски 4. Риск, связанный со стороной по сделке Комментарии 4.Одна сторона будет не в состоянии или не пожелает выполнить торговый контракт. Риск того, что сторона-участница сделки (а) не поставит ценные бумаги или не полностью выплатит наличные в назначенную дату, когда другая половина сделки уже выполнена, или (б) начнет процедуру ликвидации или банкротства. Один из путей устранения этого риска — это наличие клирингового агента 19
Риски 5.Риск поставки ценных бумаг Комментарии Поставка сертификатов ценных бумаг может быть осуществлена с задержкой в силу следующих причин: Для процесса регистрации сертификатов по предыдущим приобретениям может понадобиться время до нескольких недель, и это может обусловить задержку по расчетам за продажу. Зарегистрированные сертификаты могут быть утеряны, и понадобится время для их замены, а также дополнительные расходы, направленные на то, чтобы компания-эмитент не понесла убытки в связи с задержкой поставок оригиналов сертификатов. Сертификаты на предъявителя, так же как и наличные деньги, подлежат замене по причине их потери или кражи. Физическая поставка из одной страны в другую занимает время, страховка довольно дорога, и, кроме того, присутствует риск утери или кражи. 20
Риски 6.Риск, связанный с оплатой наличными Комментарии 6. Эффективная передача наличных средств сама по себе не представляет значительной проблемы; суть вопроса заключается в том, насколько и как оплата связана с соответствующей сделкой по ценным бумагам. Риск того, что другая сторона-участница сделки не выполнит ее условия, в значительной степени сокращается, если расчеты по всем сделкам осуществляются на основе способа «поставка против оплаты», при котором передвижение ценных бумаг и соответствующие оплаты наличными происходят в одно и то же время и взаимно зависимы друг от друга с точки зрения их завершения. Другими словами, поставка не будет совершена до тех пор, пока (и если) не будут уплачены наличные (и наоборот ). 21
22 Многие иностранные рынки не так развиты и эффективны, не так хорошо регулируются и, конечно, не пользуются такой защитой регулирующих органов, как рынки США, Англии и Японии. Многие ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. На многих рынках существуют серьезные инфраструктурные риски, которые объясняются неразвитостью информационно-технической базы и непрозрачностью рынка, а также низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих инфраструктурную деятельность.
Риски 1. Риск Ущемления Прав Инвесторов 2.Риск ликвидности Комментарии Недостаток ясной и точной информации о рынках затрудняет защиту прав клиентов и получение доходов через корпоративные действия Риск того, что расчет, который обязательно должен произойти в назначенный день, будет произведен не в этот день, а в какой-либо неопределенный день в будущем. 23
Риски 3. Риск расчетов Комментарии 3. Сторона не выполнит свои обязательства перед сторонами-участницами сделки или перед расчетным агентом по одной или более поставок, по одному или более платежу. 24
25 Возникающие рынки, как правило, могут эффективно перерабатывать те объемы, которые по местным масштабам считаются нормальными. Однако, как только рынок становится популярным среди иностранных инвесторов, объемы торговли резко возрастают до таких размеров, справиться с которыми становится почти невозможно. Положение усугубляется в тех случаях, когда те же самые инвесторы пытаются получить кратковременную выгоду путем массированных продаж. Регистрация акций может превратиться в проблему в странах, где реестр акций ведется самими компаниями, а не компаниями, специализирующимися на регистрации. Более того, эти компании могут располагаться вдалеке от рынка, что также увеличит время»на выдачу нового сертификата .
26 Установление (или изменение) минимального количества акций по сделке (лот) может свести способность рынка к проведению расчетов к нулю. Существуют рынки, где не так просто определить период расчетов. Могут даже существовать два расчетных цикла; один для расчетов между прямыми участниками (брокерами) и другой для расчетов между прямыми участниками и косвенными участниками (институциональными инвесторами). В других случаях расчеты по поставке ценных бумаг продавцом могут быть осуществлены в один день, а расчеты по соответствующей покупке — в другой.
27 Операции на многих рынках не ведутся по принципу поставка против платежа, и, таким образом, инвесторы могут подвергать себя ряду связанных с этим рисков. Одалживание ценных бумаг в общем и целом не практикуется на возникающих рынках, главным образом из-за существующих запретов на «короткие» продажи. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг часто взаимосвязаны, особенно в развивающихся и возникающих рынках. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг могут быть значительны.Чтобы получить преимущества от международной диверсификации, необходимо инвестировать по крайне мере в десяток стран, что и делает типичный иностранный инвестиционный фонд. Но тот же подход не уменьшает валютный риск
Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в которой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упадут, и наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностранных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды. Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвестиционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесторам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют. Отличие решения по валютам от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов, и риск, связанный с ними. Размещение активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют. 28
Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей национальной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуются и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сумму в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменять на большее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысится. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда. 29
Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хеджирования, а именно с помощью использования валютных форвардных контрактов, фьючерсов, опционов или свопов. Независимо от того, будет ли инвестор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобретением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спекулянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют. Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в области валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных иностранных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем, прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвесторами, оперирующими иными базовыми валютами 30
Корреляция инвестиционных активов является важной характеристикой для оценки актива с целью включения его в портфель. Это мера, предназначенная для оценки статической зависимости между двумя временными рядами, например доходности некоторого актива и средней рыночной доходности. Согласно теории ценообразования на капитальные активы (САРМ), премия за риск по активу зависит от параметра «бета» (степени изменчивости актива по отношению к рынку), который, в свою очередь, зависит от перемещений этого актива вместе с портфелем. Чтобы установить премию за риск по тому или иному классу активов, надо оценить, до какой степени взаимосвязаны эти параметры. Такой оценкой является коэффициент корреляции. 31
Это статистическая мера степени корреляции между двумя временными рядами показателей, например, ценами на акции в США и Мексике. Коэффициент корреляции принимает значение от минус единицы, что отражает полную отрицательную зависимость, до плюс единицы, что означает, что эти ряды абсолютно положительно зависимы. Нулевая корреляция означает, что ценовые вариации в двух странах абсолютно не связаны. Чем меньше коэффициент корреляции, тем значительнее выгоды от диверсификации. Временные ряды цен акций в различных странах в общем положительно коррелируются, но коэффициент корреляции обычно значительно ниже единицы. 32
В связи с тем, что рынок акций США представляет собой значительную часть мирового рынка, коэффициент корреляции американского рынка с мировым сравнительно высокий. Это действительно так, хотя на протяжении ряда лет этот показатель, судя по всему, понижался по мере того, как большее значение приобретали рынки других стран. А это означает, что дальнейшее расширение мирового инвестиционного рынка будет способствовать увеличению эффекта от диверсификации. Растущая интеграция экономических систем и рынков не означает, что движения активов на разных рынках стали похожими. Из этой интеграции вытекает только то, что потоки капитала встречают сейчас на своем пути меньше препятствий. 33
Еще один немаловажный фактор, побуждающий людей к сбережениям, влияющий на осуществление инвестиций, — безопасность. В условиях политической и экономической нестабильности в стране, при наличии галопирующей инфляции найдется немного желающих откладывать свои сбережения в надежде получить доход на этом рынке в будущем, отказавшись от потребления сегодня. В условиях спада производства не только получение дохода, но и возврат вложенных средств в том же объеме остается под вопросом. Следовательно, происходит отток инвестиционных ресурсов с этого рынка. Именно политическая и экономическая стабильность являются необходимым условием для привлечения международных инвестиций в экономику. «В далеком прошлом, — пишет А. Маршалл, — расточительность в большой мере обусловливалась отсутствием безопасности, неуверенностью тех, кто способен откладывать на будущее, что они смогут воспользоваться своими запасами. Лишь те, кто уже был богат, обладали достаточной силой, чтобы отстоять свои сбережения». 34
В экономическом смысле международные инвестиции представляют собой куплю-продажу товаров особого свойства — международных инвестиционных товаров. Особенности международных инвестиционных товаров заключаются в той роли и месте, которые они занимают в структуре товарных рынков. Международные инвестиционные товары приносят доход, который можно использовать в будущем для удовлетворения любых потребностей либо отложить их удовлетворение еще на некоторый срок. 35
Международный инвестиционный товар характеризуется массовым характером, ликвидностью, свободным обращением. Международные инвестиционные товары относятся к группе так называемых биржевых товаров. Эта группа товаров отвечает потребностям инвестора — свободному переливу капиталов от одного вида товаров к другому, быстрому высвобождению денежных ресурсов. Следовательно, эти товары должны быть ликвидными, то есть обмениваться на деньги. На такие товары должен сохраняться устойчивый повышенный спрос. Для инвестора, как уже было сказано выше, инвестиционный процесс только тогда имеет смысл, когда он приносит доход. 36
Самый простой вид доходности – это доходность актива за период обращения. Предположим, что начальная цена актива – Ро. Выплаты за период (дивиденды, процентные платежи) составили D1, цена актива в конце периода составила Р1. тогда доходность актива за период обращения определяется формулой R = P1+D1-Pо __________ Pо Доходность определяется либо в долях единицы, либо в процентах. Годовая доходность определяется формулой Re = (1+ R) 1/ t – 1. Эта формула часто дает завышенную доходность. 37
